別人的 VIX 策略不是你的 VIX 策略——6 個市場 18 個測試的殘酷真相

摘要

我們用「美股條件槓桿」的公式 — VIX 低時加碼 1.5 倍、VIX 高時降回 1 倍 — 分別套用到 美股、已開發市場、巴西、日本、英國、中國 共 6 個 ETF 市場。結果：SPY、EWJ、FXI 三個市場的最佳槓桿版 Sharpe 高於基準（差分別為 +0.036、+0.028、+0.011），其餘三個市場的差介於 −0.008 與 +0.0005 之間。更殘酷的是，即使 SPY 最佳 variant 的 t-stat=2.47，也 沒通過 我們設定的嚴格統計門檻。 18 個測試中，通過率是 0/18。 

這篇文章要告訴你： 別人的 VIX 策略不是你的 VIX 策略 。

美股有效的招式，國際市場不一定吃

這一年來，「用 VIX 當開關」是我們平台上很受歡迎的策略設計。在 SPY 上， VIX 低於 15 就加碼到 1.5 倍、VIX 高於 25 就降回 1 倍 ，這種「自動加減碼」的邏輯讓美股 VT 策略的 Sharpe、MDD 都有明顯改善，我們之前的研究（以及目前上架的 vix_cond_leverage 策略）都驗證過它的價值。

於是 自然而然 地，很多讀者和會員私訊問我們：「那我同時持有 EFA（已開發市場）、EEM（新興市場）、EWJ（日本），是不是也可以套同樣的公式？」

這個問題聽起來很合理 — 全球股市不是早就連動了嗎？美股跌，全世界也跟著跌。VIX 飆高時，難道歐股日股不會也同步受驚嗎？

 直覺是對的，但數字不買單。 

我們用 21 年（2004-2025）的歷史資料，在 6 個不同市場的 ETF 上做了實測： 美股 SPY、已開發市場 EFA、巴西 EWZ、日本 EWJ、英國 EWU、中國大型股 FXI 。每個市場都跑了 4 種配置：

1.  基準 VT （只做波動率目標，不加槓桿）
2.  美式槓桿 （VIX<15→加到 1.5×，VIX>25→降到 1×）
3.  百分位槓桿 （VIX 在歷史低 30% 加碼，高 30% 降碼）
4.  本地波動槓桿 （用該市場自己的已實現波動率當開關）

結果：三個市場的最佳槓桿版 Sharpe 高於基準，但沒有一個通過 Harvey 門檻

第一張圖已經透露了核心發現。我把 6 個市場的 4 種配置 Sharpe 並排放在一起。你會看到：

表中 SPY、EWJ 和 FXI 三個市場的最佳版 Sharpe 比基準高出 0.01 以上，看起來像改善。但「看起來像」和「真的有」是兩回事 — 這就帶到本研究最重要的第二張圖。

嚴格統計門檻：18 個測試、0 個通過

任何一個經過嚴謹學術訓練的金融研究者，看到 SPY 那 0.036 的 Sharpe 改善都不會馬上下結論。為什麼？因為金融策略回測有一個最大的陷阱： 在 3-4 種變形中挑出看起來最好的那個，然後宣稱「策略有效」，這叫做「data-snooping」 。

為了防止自己被樣本內的運氣騙到，專業投資人會用一個叫做  Harvey 門檻 的標準（Campbell Harvey 2016 年的論文提出）：策略要有真實效應，它的統計 t 值必須 大於 3.0 ，不是傳統的 2.0。門檻拉高，是因為金融領域每年被測試的策略太多了，光靠運氣也有很多會過 2.0。

我們把 6 個市場 × 3 種槓桿版本 = 18 個測試的 t 值全部畫出來（第二張圖）。紅色虛線是 Harvey 門檻 |t|=3.0，灰色虛線是傳統 |t|=2.0。

 結果 ：18 個點， 0 個 落在紅色虛線之上。

即使是 SPY 表現最好的「本地波動槓桿」變形，t=2.47 也只過了傳統門檻、過不了 Harvey。換句話說： 我們無法排除「SPY 那 0.036 的 Sharpe 改善純粹是運氣」這個可能性。 

在這 18 個測試中，有 5 個 t 值甚至是 負的  — 也就是說，加了槓桛開關後反而變差。巴西本地波動槓桿版本 t=−0.82，是最糟糕的。

為什麼美股公式不能複製？

這個問題的答案其實藏在 VIX 的「身世」裡。

 VIX 是從 S&P 500 的選擇權價格反推出來的。 它是美股恐慌的溫度計，不是全球恐慌的溫度計。當 VIX 飆高時，準確反映的是「美國投資人對美股未來的擔憂」，不一定是「日本投資人對日股的擔憂」。

•  日本市場 ：它有自己的 VXJ（日本恐慌指數），由 Nikkei 選擇權計算。美股 VIX 對日股的解釋力，比 VXJ 低很多。
•  歐洲市場 ：VSTOXX 是歐版 VIX，由 EuroStoxx 50 選擇權計算。當希臘債危機爆發時，VSTOXX 暴漲但 VIX 只溫和上升。
•  新興市場 ：像巴西 EWZ、中國 FXI，它們的波動受到匯率、地緣政治、商品價格影響，美股 VIX 抓不到這些因素。

所以用美股 VIX 去開關一個 非美國的部位 ，等於用華氏溫度計去判斷攝氏 30 度該不該穿短袖 — 讀數是準的，但 用錯單位 ，決策就錯了。

這個現象在我們其他研究中也出現過。K1078 的 QQQ 條件波動率 A4f 模型在美股 QQQ 上表現出色（t=6.0），在台股 0050.TW 卻沒有偵測到改善。 同樣是「美國建的模型」，跨市場就會打折 。

台灣投資人該怎麼調整？

如果你是一個有全球 ETF 配置的台灣投資人 — 比如手上同時有 VT、VWO、EFA、或者美股 + 黃金 + 歐股組合 — 這個結論很實用：

 第一、國際部位別直接套美股 VIX 公式 。

 第二、找該市場自己的波動率指數 。日本部位可以看 VXJ，歐股部位可以看 VSTOXX。黃金有 GVZ，美國公債有 MOVE。

 第三、接受最簡單的方案：國際部位只做 base VT 。本研究的結果檔也顯示：純粹的波動率目標化 不加任何槓桿 ，在這 6 個市場上，最大回撤都比同一個 50% 股票 / 50% 黃金組合的買入持有小，降幅 5 到 18 個百分點。但 槓桿 overlay  沒有任何一個市場通過 Harvey 門檻。別把兩件事混在一起。

 第四、最重要的 — 警惕「看起來有效」 。18 個測試 0 個過 Harvey 門檻，是一個很清楚的訊號：如果你沒時間做嚴謹統計檢定，那就假設「跨市場複製來的策略是無效的，直到證明相反」。這個心態會幫你省下很多冤枉的交易成本。

限制與後續

這次測試的是 月再平衡 ，如果用週再平衡結果可能略有不同（但大方向應該一致）。槓桿區間我們試了 4 種 variant，其他比較極端的設定（比如 VIX<12 加到 2 倍）還沒測。另外本研究用 50% 股票 / 50% 黃金的組合，不同資產權重下結果會微調。

本文基於實驗 K567（腳本：experiments/k567/k567_international_vt_leverage.py，結果：experiments/k567/k567_international_vt_leverage_results.json）。數據來源：yfinance，期間：2004-01 至 2025-12（21.2 年），6 個國際 ETF + VIX + 黃金，每市場 5,342 個交易日。統計門檻：Harvey |t|>3.0（Campbell Harvey 2016, JF）。