你該用波動率目標策略嗎？一張表告訴你答案

摘要

波動率目標（VT）策略平均每年比 50/50 買進持有少賺約 4.48（12/VIX）與 2.74（EWMA）個百分點，換來較淺的最大回撤；但較淺的回撤主要來自持股下降，並不是額外的保險。我們用五個資產的實證數據，說明這筆帳該怎麼看。

想像你有 500 萬退休金。

2008 年金融海嘯，你的帳戶在幾個月內縮水到剩下 250 萬。你會怎麼做？

 A）  按照計畫繼續持有，心裡清楚這只是短期波動  B）  心驚肉跳，但還是忍住沒動  C）  忍不住了，在最低點出場，再也不敢重新投入

你的答案，決定了你需要哪種投資策略。

波動率目標策略是什麼？

波動率目標（Volatility Targeting，VT）策略的邏輯很簡單：

當市場恐慌、波動劇烈時（VIX 飆升）， 自動減少持股 ，降低組合暴露； 當市場平靜、波動溫和時， 回補倉位 ，維持穩定的風險水準。

聽起來很合理，對嗎？那為什麼不是所有人都應該用？

答案是： 它有代價。 

VT 做了什麼，代價是什麼

VT 做的事很單純：市場恐慌時降低持股，平靜時回補。持股降低，回撤自然變淺，報酬也跟著變少。實驗要回答的問題是：縮小的回撤，是不是比「單純少持股」多出了什麼。

我們用五個資產（SPY、GLD、QQQ、EEM、0050.TW）、2007 年到 2026 年的資料，把 VT 和 50/50 買進持有放在一起比，五個資產取平均：

「曝險配對」是把買進持有的部位縮到和 VT 一樣的風險水準，再比最大回撤；正值代表 VT 的回撤比同風險水準的買進持有淺。兩個方法的平均都是負值，十個資產與方法的組合裡，沒有任何一個通過回撤檢定。換句話說，VT 縮小的回撤，看不出有超出「持股下降」的額外好處。

另一個對照：只把 100% SPY 換成 50/50 SPY/GLD，不需要動態調倉，最大回撤就降低約 19.6 個百分點（我們早先的實驗結果）。

你的「風險厭惡程度」是多少？

經濟學用「gamma（$\gamma$）」這個數字衡量風險厭惡程度。聽起來很學術，其實可以用一個問題回答：

 「你能接受帳面虧損多少，而不會忍不住賣出？」 

你不需要計算精確的 gamma 值。只需要誠實問自己： 上次市場大跌，你做了什麼？ 

一張表告訴你答案

以 $\gamma$=5 的確定性等價衡量（五個資產平均，與 50/50 買進持有相比），12/VIX 為 −1.02 個百分點／年，EWMA 為 +0.17 個百分點／年，兩者的檢定都不顯著。損益平衡的 $\gamma$（五個資產的中位數）：12/VIX 為 5.87、EWMA 為 4.82；改用固定 4% 的無風險利率重算，12/VIX 降到 4.59，結論跨過 5，所以這個門檻不穩。

換句話說，實驗沒有找到證據，證明風險厭惡高的人用 VT 一定比較好。

怎麼用這些結果

•  沉得住氣 ：買進持有 100% SPY，享受長期複利
•  中等風險厭惡 ：50/50 SPY/GLD 買進持有，不需要動態調倉，是最簡單的起點
•  撐不住大跌 ：VT 會在恐慌時自動降低持股，替你擋住最容易出錯的決定；但實驗沒有證明它比較划算，也沒有證明它的回撤保護超出「持股下降」

 大多數一般投資人 屬於中等風險厭惡（\gamma\ 2–4），50/50 SPY/GLD 買進持有是最簡單的起點。

如果你還是想用 VT，選哪一個？

如果你還是想用 VT，兩個策略的比較：

•  EWMA VT （五個資產平均每年少賺約 2.74 個百分點）：調整較平滑，換倉次數少，交易成本低
•  12/VIX （五個資產平均每年少賺約 4.48 個百分點）：直覺簡單，VIX 除以 12 就是倉位；但波動較大，少賺的幅度也較大

如果你已經確定要用 VT， EWMA 策略少賺得比較少 ，$\gamma$=5 的確定性等價差也是兩者中較好的（點估計為正，但不顯著）。

結論：問對問題才能選對策略

很多人問：「VT 有沒有打敗大盤？」

這是錯誤的問題。

 正確的問題是 ：「我在市場大跌時，能不能撐住不亂賣？如果不能，我願意每年付多少『保費』讓自己睡得著？」

• 能撐住：100% SPY，享受長期複利
• 不確定：50/50 SPY/GLD，免費保險
• 確定撐不住：VT 策略有代價，實驗沒有證明它一定值得

VT 是一種降低持股的做法，對某些人來說，買到的是心安，和不在最壞時刻做出最壞決策的機會；它不是已經證明的回撤保險。

本文的 VT 數字取自五個資產（SPY、GLD、QQQ、EEM、0050.TW）、2007-01-03 至 2026-06-30 的實驗，數據來源：yfinance。