通膨比預期低，股市卻收跌、十年債殖利率衝上二〇〇二年來新高：好消息沒換來上漲，先對三個落差

昨天九月三十日，美國公布八月的 PCE 物價指數。年增率  3.4% ，市場原本預期  3.7% 。月增  0.3% ，跟預期一樣。

這是聯準會最在意的那把通膨尺，而且讀數比大家怕的低。照一般的劇本，股市該漲。

結果標普 500 收在  7,651.54 ，跌  0.25% 。十年期美債殖利率收在  5.293% ，比前一天高  3.8  個基點。這是二〇〇二年五月以來最高的收盤，連二〇〇七年六月那個高點  5.248%  都越過了。

好消息出來，股票跌、債券也跌。不少人看到這裡會想：數據都說通膨在降了，市場是不是在告訴我什麼，要不要跟著調部位？

這篇不猜明天。我們用一個讀數據日的框架，叫它「好消息的三個落差」：尺的落差、管道的落差、份量的落差。三個都對過一次，再決定要不要動。

第一個落差：尺，好的是哪一格

「好於預期」這四個字，只說了數字跟預期差多少，沒說數字本身在哪裡。

昨天的讀數，月增跟預期一樣，好的只有年增那一格。而  3.4%  這個年增率，離聯準會的百分之二目標還很遠。

九月中那篇〈同一個通膨，兩把官方的尺差了 0.88 個百分點〉講過，CPI 和 PCE 是兩把不同的尺。聯準會的目標、點陣圖背後的通膨假設，用的都是 PCE。七月的時候，核心 CPI 年增 2.47%，核心 PCE 年增 3.34%，兩把尺之間的差，是一九九〇年以來四百三十一個月裡最負的一次。

所以第一個落差的讀法是：昨天的消息是「比怕的好」，不是「已經好了」。對一個還在看 PCE 決定利率的聯準會來說，3.4% 不是可以放心降息的數字。

第二個落差：管道，股市是透過殖利率聽數據的

數據跟股價中間，隔著一條管道：利率。

六月那篇〈5 月非農新增 172K，是預期的兩倍：市場為什麼反而跌？〉碰過一樣的事。就業數字好得出奇，十年期殖利率幾分鐘內往上跳，股市跟著跌。昨天是反過來的版本：通膨數字比預期好，殖利率卻沒有往下走。股市聽的不是數字本身，是數字之後殖利率怎麼動。

這條管道今年還多了一個麻煩：股票跌的時候，債券也不太接得住。

我們拿美股大盤 ETF（SPY）跟長天期美債 ETF（TLT）的日報酬，每天往回算六十個交易日的相關係數。二〇一〇到二〇一九年，這個數字平均是  -0.43 ，十年裡只有  4.7%  的日子是正的。意思是股票跌的時候，長債通常在漲。

到昨天，這個數字是  +0.48 。今年以來一百八十七個交易日裡，有  98.4%  的日子是正的。

換一個比較直觀的算法：今年 SPY 收跌的九十三天裡，TLT 也收跌的有六十三天，占  67.7% 。二〇一〇到二〇一九年，這個比例是  30.8% 。昨天也是其中一天：SPY 跌  0.21% ，TLT 跌  0.58% 。

七月那篇〈通膨預期升溫時，股市不見得更抖，但公債的保護力會變薄〉用二〇一〇到二〇二六年的資料，把這件事放進比較長的歷史裡看。市場預期通膨降溫的時期，股票對中期公債的未來一個月相關係數平均是  -0.355 ；預期升溫的時期，掉到  -0.146 。反向連動的力道少了將近六成。那篇也說了，股市本身的震盪幅度在兩種時期差不多。

這就是第二個落差。九月二十九日那篇導讀〈荷莫茲和談破局，股債同一天一起跌〉談的是股債同一天一起跌時，要不要跟著新聞進出；這裡要你看的是另一面：你的組合裡如果有一半是長債，它今年在股票下跌那幾天的作用，跟過去十年你習慣的不一樣。這件事比昨天一個 PCE 數字重要得多。

第三個落差：份量，一天的反應有多大

標普 500 昨天跌  0.25% 。拿過去六十個交易日的日報酬標準差  0.71%  來量，這只有  0.36  個標準差。過去六十天裡，有  73.3%  的日子動得比昨天大。

換句話說，昨天這一跌，放在最近三個月裡是一個普通的日子。

這也跟長期資料對得上。三月那篇〈通膨數據公佈那天市場會大跌？20 年數據告訴你真相完全相反〉用二〇〇五到二〇二五年的 SPY 算過，兩百五十二個 CPI 公布日，平均單日絕對漲跌幅是平常日子的  1.032  倍，顯著性  0.758 ，跟雜訊分不開。真正比平常大的是聯準會決議日， 1.279  倍。七月那篇〈6 月非農爆冷 5.7 萬，SPY 卻只動 0.13%〉補了一個條件：數據日動多大，主要看公布前市場本來就有多緊繃，數字本身的驚喜程度排在後面。

那為一個數據日進出呢？四月那篇〈事件減倉的反直覺代價〉算了二〇〇六到二〇二五年、六百三十七個聯準會、非農、CPI 事件日。股票和黃金各半的組合一直抱著，年化報酬  11.65% ；每逢事件日把部位砍一半，年化掉到  8.10% 。事件日的平均報酬是正的，躲開它，就是放棄那一段。

把三個落差寫成三行

一、看到「好於預期」，先問好的是哪一格、離目標還有多遠。昨天好的是年增那一格，而 3.4% 還不是聯準會能放心的數字。

二、看你的避險還有沒有在上班。今年股票跌的日子裡，長債有三分之二也在跌。如果你的配置靠長債撐住股票的跌幅，這個假設今年需要重新檢查，跟昨天的數據無關。

三、一天的反應先跟最近的日常比。昨天的跌幅比最近六十天裡七成以上的日子都小，這種份量的消息，不值得付一次進出的代價。

這三行裡沒有「通膨會不會繼續降」。一個月的數據回答不了那一題，你的部位規則也不該等它。

九月十日那篇導讀〈明晚 CPI 先別急著猜多空〉講的是數字公布之前怎麼準備；這篇講的是數字出來、市場反應跟你想的相反之後，怎麼讀那個反應。

資料與限制

PCE 讀數與市場預期取自 TheStreet 九月三十日的報導，市場預期為該報導引述的共識值。標普 500、SPY、TLT 與十年期殖利率來自 Yahoo Finance 日線凍結快照，以 UTC 日期歸檔、離線重算，價格未含配息；SPY 與 TLT 九月三十日的收盤取自 Yahoo 盤後回報的最新成交價。十年期殖利率的歷史比較以 Yahoo 的 ^TNX 每日收盤為準，盤中高點不同來源的說法可能不同。六十日相關係數用的是日報酬，二〇一〇至二〇一九年與二〇二六年的比較是描述，不是檢定。通膨預期與股債相關的研究樣本到二〇二六年六月，事件日減碼的回測樣本到二〇二五年底，都是對過去的描述，不是對接下來幾個月的預測。

本期精選

• 通膨數據公佈那天市場會大跌？20 年數據告訴你真相完全相反（三月二十七日）
• 事件減倉的反直覺代價：FOMC/NFP/CPI 避險策略全面劣於被動配置（四月二日）
• 5 月非農新增 172K，是預期的兩倍：市場為什麼反而跌？（六月五日）
• 6 月非農爆冷 5.7 萬，SPY 卻只動 0.13%：讓市場抖動的從來不是「就業數字」本身（七月一日）
• 通膨預期升溫時，股市不見得更抖，但公債的保護力會變薄（七月三十一日）
• 明晚 CPI 先別急著猜多空：一個數字要過三關才值得動部位（九月十日）
• 同一個通膨，兩把官方的尺差了 0.88 個百分點：你手上那個數字，是誰為了什麼量出來的（九月十四日）

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