你的投資組合能承受多大的虧損？用一個問題找到答案

先做一個小測試

想像你的投資帳戶，昨天還有 100 萬，今天打開 App，看到只剩下 80 萬。

你的第一反應是什麼？

 A. 馬上賣出，先保住剩下的 80 萬再說   B. 有點擔心，但決定先觀察   C. 沒什麼感覺，繼續持有 

如果你選了 A——這篇文章很重要，請繼續讀下去。 如果你選了 C——恭喜你，你可能不需要任何花俏的投資策略。

投資最難的問題，不是「哪支股票最好」

大多數投資人把精力放在選股、選時機、分析總經。但根據我們的實證研究，這些都是次要問題。

 真正決定你長期報酬的，是一個更根本的問題： 

 當帳面出現重大虧損時，你能不能撐住、不賣出？ 

這個問題，學術上用一個叫做  $\gamma$（gamma）  的數字來衡量，叫做「風險厭惡係數」。

你不需要懂數學。用一個生活類比就能理解：

•  $\gamma$ 很高 （$\gamma$≥5）：你是那種「颱風天一定要買保險」的人。損失讓你非常痛苦，寧可少賺一點，也要有保障
•  $\gamma$ 中等 （\gamma\ 2-4）：你可以接受市場的正常波動，但如果虧損超過某個程度，你會開始不舒服
•  $\gamma$ 很低 （$\gamma$<2）：你有強大的心理素質，能看著帳戶暫時縮水一半，仍然相信長期會漲回來

一張圖，告訴你適合哪種策略

我們用 2007 年到 2026 年、近 20 年的真實市場數據，測試了三種策略的表現：

圖表中的  Sharpe Ratio  是「每承受一單位風險所賺到的報酬」，越高代表策略越有效率。

VT 策略是什麼？它的代價是多少？

 波動率目標（Volatility Targeting，VT） ，簡單說，就是「市場愈恐慌，你的持股比例愈低；市場平靜，持股比例就往上調」。

這個策略的設計，不是讓你賺最多，而是讓你 不會在最壞的時刻賣出 。

但降低持股有代價。五個資產、2007 年到 2026 年的對照實驗（K1953）顯示：

 12/VIX 平均每年比 50/50 買進持有少賺約 4.48 個百分點，EWMA 版本少賺約 2.74 個百分點。 

這聽起來很多。至於代價值不值得，實驗的答案並不明確：以 $\gamma$=5 的確定性等價衡量，12/VIX 平均比買進持有 −1.02 個百分點／年，EWMA 平均 +0.17 個百分點／年，兩者的檢定都不顯著。實驗沒有找到證據，證明風險厭惡高的投資人用 VT 一定比較好。

VT 縮小的最大回撤，也看不出有超出「持股下降」的額外保護：把買進持有縮到同樣的風險水準後，12/VIX 的最大回撤差平均為 −1.36 個百分點，EWMA 為 −0.62 個百分點（正值代表 VT 較淺），沒有任何資產與方法的組合通過檢定。

恐慌賣出的真實代價

很多人低估了「在錯誤時機出場」的長期代價。

根據我們 K675 的研究，若投資人在每次大跌時恐慌賣出， 19 年下來的終端財富只有紀律持有者的 75% 。也就是說，你的帳戶縮水到別人的四分之三，不是因為你選了壞股票，而是因為你的情緒讓你在最壞的時機出場。

VT 策略的設計邏輯，就是在你的情緒最可能犯錯時，系統自動幫你降低風險部位，讓你「被迫」做出正確決策。

在下一次市場崩跌前，先想清楚你的答案

很多人只有在市場崩跌時，才真正知道自己的 $\gamma$ 是多少。但那時已經太晚了，你在最糟糕的時機做了最糟糕的決定。

 現在市場相對平靜，正是最好的時機： 

1. 回想 2020 年 3 月：當時你的帳戶大概虧了多少？你做了什麼？
2. 如果你賣了，你對回撤的承受度可能偏低；VT 是降低持股的一種做法，但實驗沒有證明它一定比其他做法好
3. 如果你忍住沒賣，或根本不在乎，你的 $\gamma$ 可能偏低（≤2），BH 就夠了

 策略不是越複雜越好。適合你的心理承受度的策略，才是最好的策略。 

總結

本文的 VT 數字取自實驗 K1953（五個資產，2007-01-03 至 2026-06-30，數據來源：yfinance）。