比特幣「漲時更波動」是真的嗎？11 年 4,101 天告訴你：時有時無

比特幣有個在學術圈流傳已久的說法：它的漲跌方向和波動率的關係，跟股票 剛好相反 。股票通常是跌的時候波動更大，但 BTC 據說是漲的時候波動更大，俗稱「反槓桿效應」。

這說法到底站不站得住腳？用 2015 年到 2026 年 3 月，共 4,101 個交易日的完整數據跑完，答案出來了， 一部分時間成立，一部分時間根本沒有任何效應 。

 2026-06-16 Codex 24h 審查更正 ：本文核心分段結論保留，但原文有兩個地方需要收斂。第一，rolling 顯著窗口不是全部集中在 2015-2017；結果檔顯示 11 個顯著窗口中，8 個結束於 2016-2017，另有 3 個結束於 2021 年初。第二，原實驗的 2023-2024 預測比較使用 arch 預設 origin-aligned forecast，卻與同 index 的 r_t^2 比較，屬於 forecast/realization 對齊風險；因此本文不再把那段 OOS 模型排名當成有效證據，需以 target-aligned forecast 重跑後才能下預測結論。

學術界怎麼說

2018 年，德國學者 Baur 和 Dimpfl 在期刊發表了一篇被廣泛引用的研究，指出 BTC 的波動具有反槓桿效應：好消息比壞消息更容易引起大波動。這個發現和傳統股票市場的規律剛好反過來，引起不少討論。

這個結論本身沒有問題，但問題在於： 那是用哪個年代的資料算出來的？ 

把 11 年切成 6 段來看

我們把 2015-2026 年切成每兩年一段，分別估算「漲跌不對稱係數」（以下簡稱 γ，讀作 gamma），觀察它在不同時期怎麼變：

★ 顯著 = 在統計上排除了偶然的可能性（p < 0.01）

六段時間，只有兩段出現統計上確實存在的反槓桿效應——2015-2016 和 2019-2020。其他四段，γ 的數值要麼接近零，要麼就算偏離也在隨機誤差範圍內。

為什麼 Baur 說有，我們說「時有時無」

兩篇結論不矛盾，關鍵在樣本年代。Baur & Dimpfl (2018) 主要用的是 BTC 早期資料，那正好涵蓋了 2015-2016 這段效應最強的時期（γ=-0.151，屬於非常強烈的反槓桿訊號）。

用全樣本，2015 到 2026 年的資料跑下來，γ 的估計值是 -0.027，p 值大約 0.12，在標準統計門檻下 無法確認有效應 。

換句話說，Baur 的結論在他那個時代的資料上是正確的，但那個效應沒有持續下去。

滾動估計更清楚

除了分段，我們也用移動窗口（每次取 504 天，每隔約 3 個月往後滾動一次）來追蹤 γ 的變化。

58 個窗口中：

• 有 11 個窗口達到統計顯著，其中 8 個窗口結束於 2016-2017 年，另有 3 個窗口結束於 2021 年初
• 2017 年後大多數窗口不顯著，但不能說完全沒有顯著窗口
• γ 正值和負值的次數接近，負值佔 55%，正值佔 45%，幾乎各半

更準確的讀法是：反槓桿效應不是 BTC 的穩定常數；它在早期最強，2021 年初短暫出現過，但後續沒有一路延續。

對投資人實際有什麼意義

假設你聽信了「BTC 漲時波動更大」這個說法，在策略上做了調整（比如漲的時候縮部位，或對衝方向選反向），放到 2021 年以後要非常小心。

兩年分段結果顯示，2021-2022 的 γ 幾乎等於 0，2023-2024 的 γ=-0.011，也沒有統計顯著。2025 至今的點估計甚至轉成正值，但同樣不顯著。

所以可支持的實務結論是：不要把早期 BTC 的反槓桿效應當成固定參數。若要拿它做倉位或避險規則，必須定期重估；若要聲稱它能改善 2023-2024 的波動率預測，還需要用正確對齊的 OOS forecast 重新檢定。

結語

「比特幣漲時波動更大」這句話，放在 2015-2016 是成立的。放在 2021 年之後，分段估計與大多數 rolling window 不支持它是穩定規律；2021 年初 rolling 曾短暫顯著，但沒有延續。

BTC 的市場結構在這 11 年間改變很多，機構化、ETF 核准、更廣泛的衍生品市場，那個早期小眾資產特有的不對稱反應，不再穩定。

如果要從這份分析帶走一件事，大概是： 任何資產的「風格」都有時效性，用舊資料歸納出來的規律，都值得定期重新驗證。 

數據來源：yfinance BTC-USD，期間：2015-01-02 至 2026-03-25，樣本：4,101 個觀測值。本文對應 VolPred 波動率非對稱性研究系列；實驗檔案為 experiments/k445/k445_btc_leverage.py 與 experiments/k445/k445_btc_leverage_results.json。K445 README 仍是 placeholder，需另補。