Sell in May 的 VIX 面向：真正的高波動月份不是五月

五月的市場有件事有點奇怪。

S&P 500 年初至今漲了七個多百分點，接近 7,200 點。按照過去的感覺，這種時候 VIX 早就掉到 13、14 了。但它停在 18.5，比一月的水準還高一點。

大家嚷嚷著「Sell in May」，但大多數討論都只是在翻報酬率的日曆。很少人去看過 VIX 那一面。當你把視角換成波動率，這個故事就不太一樣了。

VIX 的月曆從來沒有「五月最危險」

我把 CBOE VIX 從 1990 年到 2026 年的日數據，按月份計算均值。結果有點反直覺。

數據來源：CBOE VIX 日數據（1990–2026），本地計算。

五月的 VIX 均值是 18.72，並不特別高。整個五到十月這段「賣出季」，VIX 平均值是 19.28，反而比十一月到四月的 19.65 還低一點點。

真正的高風險月份是十月。十月 VIX 均值 21.64，是全年最高。VIX 在十月衝破 30 的機率，大約是七月的六倍（17% vs 3%）。七月反而是全年 VIX 最低的月份（17.76）。

「Sell in May」這個概念如果從波動率角度來說，根本不在五月。

2026 年五月的 18.5，歷史上怎麼說

當前 VIX 18.5，落在歷史五月讀數的第 60 百分位。偏高，但不算異常。

更值得注意的是今年一到四月的底色。這四個月的 VIX 日均值是 20.5，三月底還觸及 31——Iran 戰爭升溫、Moody's 下調美國主權評等、30 年期公債殖利率爬上 5.12%。一系列事件把市場的神經拉得比平常緊。

現在股票漲回來了，VIX 卻沒有完全退下去。這個殘留的溢酬不是市場失憶，而是市場把還沒解決的問題繼續定在價格裡。衰退機率依然在 30–35%，殖利率沒有回頭，這些因素沒有消失。

五月 VIX 水準能預測夏季波動率嗎

這是實際有意義的問題。

從 2004 年到 2025 年，我把每年五月初的 VIX 水準分成三組，計算當年六到八月的 SPY 已實現年化波動率（RV）：

數據來源：CBOE VIX + Yahoo Finance SPY（2004–2025），本地計算。

當五月初 VIX 在 15–20 這個中性區間（類似目前的 18.5），夏季的已實現波動率均值是 14.2%。這是相對溫和的水準。

但這個關係不是線性的——VIX 超過 20 的年份，夏季 RV 均值跳到 21.3%，波動結構會整個換檔。

2008 年五月初 VIX 是 23，那個夏天 SPY RV 衝到 37%。2020 年五月初 VIX 27，夏季 RV 也超過 25%。高起的 VIX 確實預示著高波動的夏天，但臨界點大概是 20 左右，不是 18 附近。

整體相關係數 r = 0.40。五月 VIX 水準解釋約 16% 的夏季波動率變異，有預測力但遠非決定性。

這一次哪裡不一樣

歷史上有兩個年份跟 2026 現在的格局最像：股市 YTD 正報酬同時 VIX 還在 18 以上。

2010 年：歐洲主權債危機讓五月 VIX 飆到 40，之後整個夏天都維持高波動，S&P 500 一路到九月才穩下來。

2021 年：疫情後復甦，VIX 從高位緩降，五月約 19，夏天波動相對平靜，股市持續上行。

差異在哪裡？2010 年有明確的結構性風險（希臘、葡萄牙、西班牙），VIX 在反映真正的系統性威脅。2021 年的 VIX 是舊恐慌消退的殘影，新危機還沒出現。

2026 年比較接近哪一個？這個問題沒有乾淨的答案。伊朗問題有停火協議但尚不穩定，財政方面有降評但國債市場還在運作，衰退機率 30–35% 已是偏高但還不是主情境。

VIX 18.5 說的不是「現在不怕」，而是「已知的風險已定價，未知的風險還在門外」。

十月，不是五月

Sell in May 這個說法有一個核心錯誤：它把時間段說對了（五到十月），但重心放錯了月份。

真正需要在意的節奏是：夏天（六、七月）通常是全年 VIX 最低的時段，市場往往在這段時間走得比預期穩；九、十月是實際的高波動集中區，特別是十月，五十年的數據裡充滿了崩盤記憶（1987 年十月崩盤、2008 年十月、2018 年十月修正）。

對一個持有美股部位的投資人來說，五月底不是最需要謹慎的時刻，十月前後才是。

至於現在這個「股票漲、VIX 卻高懸」的組合，歷史給的答案是：它可以和平相處一段時間，直到某個已知或未知的催化劑讓 VIX 決定補上那段空缺。

你不知道那個催化劑是什麼。但你知道它通常不在六月或七月發生。