情緒 β 策略：免費資料做跨股長短倉，結果跑出來不靈

去年翻到一篇 2025 年發表在《Financial Analysts Journal》的論文，作者 Hasan、Kumar 和 Taffler 報告說：把股票對「市場情緒衝擊」的敏感度排名，前 20% 買、後 20% 賣，每年能多賺 6% 以上。

這不是什麼小數字。6% 年化超額報酬，放在美股大型股裡，已經超過大多數主動基金的長期表現。

但論文用的情緒指標是他們自己建的「情緒詞典」，從大量文字資料中萃取出來，不是免費公開的資料。散戶或一般投資人根本拿不到。

問題就在這裡：如果改用免費的市場情緒代替品，這個策略還能跑出來嗎？

我用什麼來替代

最常見的兩個免費情緒代理：一個是 VIX，也就是 CBOE 的隱含波動率指數，一般被當作「恐懼溫度計」；另一個是密西根大學的消費者信心指數（UMCSENT），每月公布一次，來自美國聯準會 FRED 資料庫。

VIX 下降代表市場情緒改善，上升代表恐慌。密西根指數上升代表消費者樂觀，下降代表悲觀。把這兩個指標的月度變動當作「情緒衝擊」，然後估計每支股票對這個衝擊有多敏感，就是所謂的情緒 β（情緒敏感度）。

具體做法是：對每支股票跑滾動回歸，每個月用前五年的資料估計它的情緒 β，再按這個數字把 52 檔美股大型股分成五組，買最高組、賣最低組，持有一個月。2004 年到 2026 年，跑了 22 年。

這裡的大型股包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、輝達，以及 JPMorgan、嬌生、沃爾瑪等，共 52 檔。

結果長這樣

VIX 的結果方向完全反了。情緒 β 高的股票，年化報酬是 18%；情緒 β 低的股票，反而賺了 27%。高組買、低組賣，每年虧 9.51%。

密西根指數的方向雖然對，但差距只有 0.67%，接近零。

上圖是兩個情緒代理各自的累積長短倉績效。VIX 那條線往下走，密西根那條線幾乎橫盤。兩個都沒有穩定往上的趨勢。

這張圖是統計顯著性的摘要。兩個代理的差值都沒有通過嚴格統計門檻。VIX 的 Fama-MacBeth 截面回歸甚至顯示負向效果。

為什麼跑不出來？

幾個可能的原因。

第一，免費代理和論文用的情緒詞典根本是兩回事。VIX 衡量期權市場的恐慌程度，密西根指數問的是消費者對生活的感受。這兩個都是「情緒」的粗略縮影，但論文裡的情緒詞典是從大量財務文字中精確提取的，能捕捉到更細緻、更即時的市場情緒，跟 VIX 的機制完全不同。

第二，我們的股票池有存活者偏誤。52 檔都是今天的大型股，代表它們已經活到了 2026 年，沒有在過去 22 年倒閉或退市的公司。真正做策略的時候，2004 年的股票池跟 2026 年的不一樣，如果只用現在還在的公司，等於是「知道未來誰活下來才買」，回測結果自然會偏樂觀。VIX 和密西根指數都沒有顯著報酬，不一定是這個偏誤害的，但它確實讓結論的解讀要更謹慎。

第三，大型股本來就難做。52 檔都是市值超大、流動性高的公司，被大量機構投資人研究，資訊幾乎完全反映在股價上。學術論文的情緒策略若是在小型股、流動性差的市場更有效，移植到大型股可能本來就行不通。

對散戶的意義

學術論文的結果，和散戶能實際操作的結果，之間有一道不容易跨越的距離。

研究者用的情緒詞典是付費資料，或是需要大量計算資源才能建的。就算策略在論文裡有效，散戶拿免費替代品來做，遇到的往往是另一個問題。

這次實測的結論很直接：用 VIX 和密西根信心指數當情緒 β 的代理，在 52 檔美股大型股、22 年的資料裡，沒有跑出穩定的跨股報酬。

一個策略在論文裡有效，和你實際能套用的版本有效，是兩件事。

本文基於內部研究實驗（資料來源：Yahoo Finance Adj Close、美聯準 FRED UMCSENT，2004 年 1 月至 2026 年 6 月，52 檔美股大型股，共約 210 個月觀測）。實驗設計與結果數據可供查驗。