動能策略加一道波動閘門，最大回撤變淺了：把風險拉到同一條線再比，三種組合的結局不一樣
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動能策略加一道波動閘門，最大回撤變淺了：把風險拉到同一條線再比，三種組合的結局不一樣
動能策略最怕崩盤：市場重摔之後突然反彈，前一年漲最多的股票反而領跌，策略一次賠掉好幾年的獲利。常見的防護是加一道波動閘門，最近市場波動變大就把部位縮小。我們把這道閘門套在三個動能組合上，一檔動能 ETF（MTUM），以及用十檔類股 ETF 自己建的多空與只做多兩種組合。帳面上，閘門讓全期最大回撤變淺，MTUM 從 -34.1% 縮到 -25.0%。但閘門同時把年化波動從 20.0% 壓到 15.8%。把縮放後的報酬乘上同一個常數、拉回同樣的年化波動再比，MTUM 的改善從 9.13 個百分點縮到 3.22 個百分點，更精細的動態版本甚至比不縮放更深。三個組合裡，只有類股只做多的組合保留了大部分改善，而它最糟日子的平均損失略差。回撤變淺有多少算閘門的本事，答案依組合而定。
比較哪三種做法
- 不縮放： 動能組合照常持有，部位固定。
- 常數縮放： 用過去 126 個交易日的已實現波動估計風險，波動越大部位越小，部位上限 2 倍。這是學界常見的做法。
- 動態縮放： 在常數縮放之上再加一條：估計出的波動超過自己歷史的 80% 分位時，部位再砍一半。
三個組合是：MTUM（2013-04-19 起，3,325 個交易日）；用十檔 SPDR 類股 ETF 自建的橫截面動能多空組合（2004-03-01 起，5,625 個交易日），做多過去十二個月減去最近一個月報酬最高的三分之一、放空最低的三分之一；以及只做多的版本。資料到 2026-07-09 為止。所有縮放訊號都只用前一個交易日以前的資訊。
帳面：最大回撤確實變淺了
| 組合 | 做法 | 全期最大回撤 | 年化波動 |
|---|---|---|---|
| 動能 ETF（MTUM） | 不縮放 | -34.1% | 20.0% |
| 動能 ETF（MTUM） | 常數縮放 | -25.0% | 15.8% |
| 動能 ETF（MTUM） | 動態縮放 | -26.1% | 14.4% |
| 類股動能多空 | 不縮放 | -55.3% | 15.3% |
| 類股動能多空 | 常數縮放 | -39.5% | 11.5% |
| 類股動能多空 | 動態縮放 | -34.9% | 10.7% |
| 類股動能只做多 | 不縮放 | -47.6% | 19.0% |
| 類股動能只做多 | 常數縮放 | -26.3% | 15.1% |
| 類股動能只做多 | 動態縮放 | -26.1% | 14.4% |
三個組合的全期最大回撤都變淺，縮放後的年化波動也都降了：MTUM 的平均部位只剩不縮放時的 89%（常數縮放）與 81%（動態縮放）。部位平均縮小，回撤自然會變淺，這部分不需要任何擇時本事。要分辨閘門到底有沒有本事，得把風險拉到同一條線。
拉到同樣風險再比：改善縮水，有的轉成負的
做法是把縮放後的整條報酬乘上同一個常數，讓全期年化波動等於不縮放的版本。這個常數是事後算出來的，只拿來公平比較，不是可以執行的策略，也沒有任何擇時資訊。
| 組合 | 做法 | 帳面改善（個百分點） | 同樣風險下的改善（個百分點） | 保留比例 |
|---|---|---|---|---|
| 動能 ETF（MTUM） | 常數縮放 | 9.13 | 3.22 | 35.3% |
| 動能 ETF（MTUM） | 動態縮放 | 7.96 | -1.19 | -14.9% |
| 類股動能多空 | 常數縮放 | 15.78 | 4.72 | 29.9% |
| 類股動能多空 | 動態縮放 | 20.44 | 7.02 | 34.3% |
| 類股動能只做多 | 常數縮放 | 21.29 | 15.51 | 72.8% |
| 類股動能只做多 | 動態縮放 | 21.51 | 14.13 | 65.7% |
- MTUM： 常數縮放的改善只保留 35.3%；動態縮放的保留比例是 -14.9%，同樣風險下最大回撤是 -35.3%，比不縮放的 -34.1% 更深。
- 類股多空： 保留比例是 29.9%（常數）與 34.3%（動態），改善明顯縮水。
- 類股只做多： 保留比例是 72.8% 與 65.7%，大部分改善留了下來。三個組合裡只有它在同樣風險下留住了大部分改善，但原因我們沒有檢驗，不能據此說閘門對只做多的動能組合普遍有效。
這三個比較都沒有信賴區間，是單一樣本的點估計。
最糟的日子：同樣風險下沒有一致變好
| 組合 | 做法 | 最差的單月 | 最糟二十分之一交易日的平均損失 |
|---|---|---|---|
| 動能 ETF（MTUM） | 不縮放 | -12.68% | -3.07% |
| 動能 ETF（MTUM） | 常數縮放 | -12.56% | -3.11% |
| 動能 ETF（MTUM） | 動態縮放 | -13.76% | -3.22% |
| 類股動能多空 | 不縮放 | -16.00% | -2.37% |
| 類股動能多空 | 常數縮放 | -11.56% | -2.27% |
| 類股動能多空 | 動態縮放 | -11.90% | -2.29% |
| 類股動能只做多 | 不縮放 | -18.41% | -2.91% |
| 類股動能只做多 | 常數縮放 | -15.10% | -2.97% |
| 類股動能只做多 | 動態縮放 | -15.86% | -3.01% |
MTUM 的最差單月，常數縮放略改善（-12.56%，不縮放是 -12.68%），動態縮放反而更差（-13.76%）；最糟二十分之一交易日的平均損失，兩種縮放都略差。類股只做多也一樣：最大回撤大部分保留，最糟日子的平均損失卻略差（-2.91% 到 -2.97% 與 -3.01%）。只有類股多空在這個指標上略有改善。
崩盤那幾段呢
帳面上，崩盤窗口內的改善很大。
| 窗口 | 做法 | 窗內累積報酬 | 窗內最大回撤 |
|---|---|---|---|
| 類股動能多空，2009-03-02 到 2009-06-30 | 不縮放 | -24.5% | -34.9% |
| 類股動能多空，2009-03-02 到 2009-06-30 | 常數縮放 | -7.5% | -11.7% |
| 類股動能多空，2009-03-02 到 2009-06-30 | 動態縮放 | -3.8% | -6.0% |
| 動能 ETF（MTUM），2020-02-20 到 2020-04-30 | 不縮放 | -12.8% | -33.8% |
| 動能 ETF（MTUM），2020-02-20 到 2020-04-30 | 常數縮放 | -16.6% | -24.2% |
| 動能 ETF（MTUM），2020-02-20 到 2020-04-30 | 動態縮放 | -15.8% | -19.5% |
| 動能 ETF（MTUM），2022-01-03 到 2022-12-30 | 不縮放 | -18.3% | -28.2% |
| 動能 ETF（MTUM），2022-01-03 到 2022-12-30 | 常數縮放 | -13.1% | -19.0% |
| 動能 ETF（MTUM），2022-01-03 到 2022-12-30 | 動態縮放 | -11.7% | -15.2% |
類股多空在 2009-03-02 到 2009-06-30 的反彈窗口，累積報酬在不縮放時是 -24.46%，動態縮放時是 -3.76%。MTUM 在新冠窗口的回撤也淺很多，但同一窗口的累積報酬沒有變好（-12.8% 對 -16.6% 與 -15.8%）。這些窗口數字用的是實際槓桿，沒有做同樣風險的匹配，結果檔也沒有匹配後的版本，所以分不出多少來自部位本來就縮小。
動態比常數更好嗎
沒有證據顯示動態優於常數。三個組合、兩兩共九組夏普值差異，用保留序列相關的重抽檢定，全部未達顯著水準，最接近的一組（MTUM 動態對常數）顯著性是 0.196，最遠的是 0.896。類股多空組合還有一個要說明的地方：它不縮放時的夏普值是負的（-0.093），縮放後的夏普值（-0.062 與 -0.027）雖然都大於原值的兩倍（-0.185），但原值為負時「大於兩倍」沒有意義，不能當成異常或訊號，我們也沒有用它排除程式錯誤。
這個研究不代表什麼
- 等風險比較的常數是事後算的。 它用來隔離回撤的形狀，不是可執行的策略。
- 尾部與崩盤窗口的數字沒有信賴區間。 它們是單一樣本的點估計，「改善來自少冒險」是觀察，不是統計顯著的結論。
- 類股動能的持倉比慣例多延遲一個月。 月內多數交易日用的是前前月底的訊號，只有曆月底當天用前一個月底的訊號。這讓訊號更舊、沒有前視，但結果不能直接讀成標準做法的結論。MTUM 沒有排序訊號，不受影響。
- 類股組合只有十檔 ETF，橫截面動能偏弱。 多空版本自己全期的年化複合報酬是 -2.55%，是個股層級動能崩盤的弱代理。
- 動態規則刻意只有一個門檻， 也沒有納入完整學術版本的熊市狀態條件。
- 這是歷史報酬的研究，不是投資建議。
資料來源：Yahoo Finance 的 MTUM 與十檔類股 ETF 調整後收盤價（凍結成快取檔，重現時不連網）；結果取自本平台的研究結果檔。
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